地产开发位置:新闻资讯

万科参与收购普洛斯,物流地产吸引巨头加入

2017-07-24

7月14日,公司公告,由万科、普洛斯现任CEO梅志明、厚朴投资、高瓴资本、中银投联合组成的财团拟私有化新加坡上市公司普洛斯,交易收购单价为每股3.38新加坡元。

 事件

7月14日,公司公告,由万科、普洛斯现任CEO梅志明、厚朴投资、高瓴资本、中银投联合组成的财团拟私有化新加坡上市公司普洛斯,交易收购单价为每股3.38新加坡元。

点评

收购普洛斯,物流地产开启新纪元,多元化布局重要落子。我们此前在《万科A:新世界的新王者》中详细阐述了万科作为行业龙头的长期价值,此次收购普洛斯是公司多元化布局的重要落子,公司除住宅地产外,物流地产也将成为国内乃至全球巨头,长期价值再次彰显。此次交易万科集团占股21.4%、厚朴投资占股21.3%、高瓴资本占股21.2%、普洛斯管理层占股21.2%、中银集团投资有限公司占股15%,交易完成后万科将成为普洛斯第一大股东。双方协同效应明显,首先是业务和客户的协同,万科极强的开发建设经验及资源优势,能与普洛斯高效的物流仓储网络及卓越的管理能力将形成优势互补,同时双方在客户资源方面也可形成协同。其次是团队的协同,普洛斯拥有国际顶级物流地产开发、运营管理团队,具备募、投、管、退全方面能力,而万科作为国内多年来本土龙头开发商,投资眼光和能力,以及政商资源居于行业前列,双方团队整合将产生“1+1大于2”的协同效果。

普洛斯:全球物流地产巨头,价值巨大。普洛斯的业务遍及中国、日本、美国和巴西的117个主要城市,拥有并管理 5,492万平方米的物流基础设施。在中国,普洛斯已经布局38个城市,物业总建筑面积约2,870万方,超过了第二至第十名的总和,市占率近60%,规模处于绝对领先的地位。同时,普洛斯在日本、巴西的市场份额均排名第一,在美国排名第二。普洛斯对应2016年PE目前约15.9倍,估值较为合理。此次收购对价较普洛斯市值(775亿人民币)略溢价2.73%,价格较为合理。如按照现金流折现测算,普洛斯潜在价值约为当前价值2倍。

万科:物流地产加速腾飞。万科于2014年开始布局物流地产,目前已在北京、上海、广州、杭州、武汉、成都等一线城市及核心二线城市布点。截至2017年6月,公司物流地产累计已获取27个项目,总建筑面积约231.9万平方米,总拿地金额39.64亿元,单位成本为1660.2元/平方米,具有成本优势。我们认为万科收购普洛斯后,物流地产将获得强劲资源和能力支撑,有望加速腾飞。

投资建议:万科并购普洛斯之后,将成为中国最大的物流地产供应商,万科多元化布局完成重要一役。万科作为中国龙头地产开发商,住宅主业市占率加速提升,多元化布局也实现跨越式发展。此外,深铁入主第一大股东,股权问题妥善解决,将开启新的黄金时代,我们坚定看好公司长期投资价值。预计公司2017-2018年EPS分别为2.20、2.48元,对应PE分别为11.2倍和9.9倍,维持“买入”评级。

风险提示:收购进度不及预期;货币政策大幅收紧

报告正文

1参与私有化普洛斯,物流地产翻开新纪元

7月14日,由万科、普洛斯现任CEO梅志明、厚朴投资、高瓴资本、中银投联合组成的财团拟私有化新加坡上市公司普洛斯,交易收购单价为每股3.38新加坡元。持股比例为,万科集团占股21.4%、厚朴投资占股21.3%、高瓴资本占股21.2%、中银集团投资有限公司占股15%、普洛斯管理层占股21.2%。

 7月12日收盘,普洛斯每股2.7新币,交易收购单价为每股3.38新加坡元。按出资额度计算,万科的出资额约34.24亿新元左右,约合人民币168.89亿元。

如本次私有化能够完成,交易总价约为159亿新加坡元(约790亿元人民币),有望成为亚洲历史上最大的私募股权并购,整个并购案将在2018年4月14日之前完成。

 我们认为,如果此次并购成功,万科的开发建设经验及资源优势就能与普洛斯高效的物流仓储网络及管理能力形成优势互补,万科的物流地产业务将获得里程碑式的大幅跃进,“多元化”布局也将收获重要一役!

2普洛斯:全球物流地产巨头,价值巨大

2.1、全球战略布局,深耕中国区域

普洛斯是全球领先的现代物流设施提供商。GLP(Global Logistics Properties,中文名“普洛斯”)曾经作为Prologis的中国与日本的分支业务,于2008年12月24日被GIC全额收购股权及债权,自比从Prologis分拆出来单独发展。 Prologis(中文名“安博置业”)即为GLP之前的母公司,在GLP分拆出去之后于2011年与安博置业(AMBProperties)合并,成为全球第一大的物流地产企业。

普洛斯的业务遍及中国、日本、美国和巴西的117 个主要城市,拥有并管理约5,492 万平方米的物流基础设施,形成了一个服务于4000余家客户的高效物流网络。普洛斯中国成立于2003年,开始进入中国,目前已经布局中国38个城市,拥有园区数量252个,物业总建筑面积约2,870万方,其中完工物业约1,750万方,计划开发约1,120万方,土地储备约1,190万方。总建筑面积超过了第二至第十名的总和,市占率近60%,规模处于绝对领先的地位。公司净资产中包括5,500万平方米的物流基础设施。同时,普洛斯在日本、巴西的市场份额均排名第一,在美国排名第二。

普洛斯主要业务来自中国。公司已在中国具备强大的竞争优势与高效的网络布局,并且已利用其大规模的物流地产业务实现了规模经济。2016年普洛斯中国地区的收入占到普洛斯比例达到68%,其次是日本23%。而从净资产看,中国占到57%,其次日本占到26%,无论是物业面积、收入还是净资产占比,中国都是普洛斯最重要的布局国。公司的前五大客户分别为:百世物流(4.7%)、京东商城(4.6%)、德邦物流(3.2%)、唯品会(2.3%)以及亚马逊(1.9%)。

2.2、三大核心业务形成公司战略闭环

公司的三大核心业务分别为物业开发、物业运营和基金管理,三大业务板块各司其职,形成了一条闭合的业务链条。2016年公司来自出租物业的收入占比达到78%、管理费占比18%、金融服务和其他投资收益分别占2%。

物业开发部门负责投资拿地、项目建设开发,最终建成可用于物流业务操作的物流产业园区。建成的项目可出售给普洛斯自己管理的地产基金或第三方来赚取利润,亦或者交付给公司的物业管理部门进行出租运营。

 物业管理部门从公司开发部门接手过已建成项目后,将对该物流园区进行进一步的招租及销售工作,并对客户提供物业管理以及一系列的相关增值服务。待该物业整体收入趋于稳定后,便再将其打包出售给公司管理的REITs基金,从而快速回笼资金。

 基金管理部门的负责基金的募集和设立,物流地产项目的投资,以及各支基金的管理工作。其收入主要为基金管理费和产生的超额收益中20%的提成。而其投资的地产项目大都为普洛斯自行开发与少数第三方开发的地产项目,以租金收益作为基金的回报率。

2.2.1、物业开发业务为公司业绩保驾护航

公司通过拿地并投入建设,“打造现代化物流,提供最优质的定制以及高附加值物业产品,为客户提高效率节约成本”。公司近几年大幅增加中国物流地产项目,2015财年,公司在中国新增物流地产建面高达325万方,虽然近几年新增面积有所下降,但仍然显著高于其他三大区域项目面积。而在净资产方面,自2013财年以来,中国区域净资产占公司的一半以上,成为了公司主要的战略国家。

2.2.2、物业管理运营为公司主要收入来源

物业管理运营业务板块每年为公司创造7-8成的收入,是公司的主要收入来源。2017财年,公司在全球物业项目的出租率高达91%,新增签约面积1330万方,同比增长35%。公司拥有800家以上的优质客户,主要是第三方物流公司、制造业和零售业企业,由于普洛斯遍布全球的仓储网络资源优势,吸引了许多跨国企业客户,占总客户量的60%。

2.2.3、基金管理业务:加杠杆实现高投资回报

基金管理部门的主要工作是负责基金的募集和设立,物流地产项目的投资,以及各支基金的管理工作。其收入主要为基金管理费和产生的超额收益中20%的提成。而其投资的地产项目大都为普洛斯自行开发与少数第三方开发的地产项目,以租金收益作为基金的回报率。

轻资产、高利润率扩张。公司的基金运营模式为,首先,普洛斯以自有资金按照20%-30%的比例投入自己运营管理的基金池中,实现了3-5倍的杠杆比率,之后如果按照1:1的配资结构,则最终可以达到10倍杠杆之多,使公司实现了轻资产、高利润率的扩张。

 基金管理成为公司新的业绩增长点,在管规模387亿美元。普洛斯目前管理基金问呢规模387亿美元,其中中国100亿美元、日本108亿美元、美国148亿美元、巴西31亿美元。较大的管理规模产生了良好的盈利,在2017财年,公司创造1.81亿美元的基金管理费,同比增长21%。而基金管理费也成为公司第二大收入来源,从2012年2017财年内占比为18%。

基金管理的优势之一在于:快速资金回笼。与住宅地产不同,在传统物流地产开发行业,一般在建造完成后无法立刻进行销售,而是需要依靠每年的租金来回收投资。按照行业平均时间,一般需要10年左右才能完全收回成本,而普洛斯的基金管理业务,将资金的回笼期大幅缩短到2年左右,极高的提高了开发周转率。

 基金管理的优势之二在于:获得参股战略投资者的无形资源。公司通过基金投资引入战略投资者,而每一家基本都是各个国家的主权基金,拥有深厚政治及商业资源,促进了业务的开展。例如:加拿大退休金计划投资委员会(CPPIB)、中投公司(CIC)、中国人寿(China Life)、世邦魏理仕(CBRE)以及普洛斯的大股东新加坡投资公司(GIC)等。

2.3、价值丰厚、定价合理

根据公司公告,交易收购单价为每股3.38新加坡元,按7月14普洛斯收盘价3.29元/股计算,收购价略溢价2.73%,定价合理。按普洛斯最新股本47.72亿股计算,目前总市值约157亿新加坡元,按人民币对新加坡元汇率1:4.9376计算,对应总市值为775亿人民币。

 1PE估值法,当前估值比较合理。按PE估值来看地,可比公司中国物流资产对应2016年净利润PE约9.4倍,中储股份PE为24.4倍,考虑到港股市场估值偏低,中储股份业务上的差异,我们认为14-18倍PE是合理估值区间。普洛斯目前市值775亿人民币,2016年归母净利润为48.8亿元人民币,对应估值为15.9倍,处于合理区间。

2)净现金流折现法,估值约1594亿元。考虑到中国物流行业增速逐渐放缓,假设未来10年普洛斯年净利润复合增速为10%,再之后按1%永续增长,折现率按7.5%计算,我们估算公司净现值约1594亿元人民币,约为当前市值2倍。

3万科:中国物流地产的新星

3.1、万科物流地产迅速发展

万科作为中国住宅绝对龙头,近年来在坚持住宅主业的同时大力多元化,物流地产成为其重要布局领域。万科2014年就开始物流地产布局,并于2015年成立专门的物流地产公司,秉承聚焦大客户,聚焦重点城市,主打高标库产品的战略,持续稳健扩张,近两年不断拓展在全国的物流网络,目前已在北京、上海、广州、杭州、武汉、成都等一线城市及核心二线城市布点。

 万科自身物流地产初见规模。截至 2017年6月,公司物流地产累计已获取 27个项目,总建筑面积约231.9万平方米,总权益建筑面积144.6万方,总地价款39.64亿元,权益地价款为24亿元,根据月度新增项目报告,计算得到单位土地成本为1660.2元/平方米。相比于公司在住宅开发项目的拿地,在物流地产方面地块主要位于城市开发区、工业园区等产业集聚的区域,且单位土地成本更低。

2017年上半年,公司加快物流地产土地储备进程。公司上半年借助嘉兴土地成本较低的优势,主要布局嘉兴项目,截至2017年6月份,公司累计在嘉兴拿地40.8万方,权益面积24.1万方,平均楼面成本767.5元/平方米。预计到2018年,万科将获取总建面规模为1600万方,建成面积1000万方的物流地产,主要聚焦于华南大本营、增速较快的中西部地区以及体量较大的华东地区。

3.2、万科布局物流地产,优势显著

首先,万科投资能力强大,具备拿地优势。万科作为中国住宅业多年来绝对龙头,其高效领先的管理团队和强大的投资能力是其核心竞争力。公司在多年来全国布局的基础上积累了深厚的政商资源,而物流地产属于工业地产,拿地方式通常为协议转让,拿地与政府认可度有关,万科作为房地产的龙头企业,在这一方面相较于中小房企有巨大优势。

 其次,万科融资优势显著,适合物流地产大规模开发。物流地产运营周期(8-10年)远超过住宅开发周期(8-10个月),如考虑持有运营,对资金的要求很大;即便考虑高周转的基金管理模式退出,至少也需要2-3年培育期,期间资金沉淀都需要较强的财务实力。而万科作为行业龙头,资金十分充裕、融资成本极低,优势显著。2016年万科资金成本仅4.3%,远低于行业平均水平,位列行业第一;此外行业最高的净资产规模也保障了巨大的可融资空间;但万科始终保持低于行业平均的财务杠杆,2016年公司整体净负债率仅26%,物流地产开发具有较大加杠杆空间。

 另外,万科合伙人制度提供强劲激励。虽然物流地产目前是公司的业务短板,但合伙人制度有利于增强公司团队执行力,弥补在这一业务开发、运营方面的不足。

3.3、收购普洛斯,协同效应明显

根据公告公布的持股比例,万科集团占股21.4%、厚朴投资占股21.3%、高瓴资本占股21.2%、普洛斯管理层占股21.2%、中银集团投资有限公司占股15%。其中,万科拟获得的股份最多,有望成为普洛斯第一大股东。以梅志明为首的普洛斯管理团队也是此次财团的重要参与方。梅志明是普洛斯的核心创始人及CEO,在其领导下,普洛斯在过去近十年时间快速发展壮大。

 双方合并之后将产生良好的协同效应:

首先,业务和客户的协同。一方面万科极强的开发建设经验及资源优势,能与普洛斯高效的物流仓储网络及卓越的管理能力将形成优势互补。另一方面,双方在客户资源方面可形成协同。万科于2016年联合其他投资方收购印力集团96.55%的股权,加上自有的商业地产,万科的商业地产规模在国内已排名前三。万科整合印力之后的商业平台聚集了丰富的客户资源,未来有机会将其导入物流仓储的客户群当中;普洛斯的客户以第三方物流公司、制造业企业、零售及电商企业等为主,也有机会与万科商业开展更多合作。

 其次,团队的协同。万科和普洛斯都拥有优秀的管理团队,在业务上能够形成良好的优势互补。普洛斯拥有国际顶级物流地产开发、运营管理团队,具备募、投、管、退全方面能力,而万科作为国内多年来本土龙头开发商,其投资眼光和能力一直为市场所公认,万科对中国城市发展的理解和对政商资源的调用能力可以与普洛斯物流地产方面的专业能力形成有效协同,两个管理团队的整合将产生“1+1大于2”的协同效果。

4物流地产:供不应求,空间广阔

4.1、现代物流地产收益率可观

现代物流地产内涵丰富,盈利能力较强。有别于传统的物流仓库仅注重货物的储存保管的特点,现代物流同时注重仓储和服务,其范畴包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等物流业务的不动产载体。从功能上看,信息化、网点化的物流配送中心不仅提供更高质高效的收发储存,还能借助其丰富的网点和信息资源帮助客户制定合理的物流计划,租金与管理服务费收入和资产的增值收益是最主要盈利来源。

现代物流地产相对住宅出租、商业地产而言,盈利能力较为明显,主要原因是回报率较高且稳定、地价便宜、受调控政策影响小、易于复制扩张。

 1)回报长期且增速稳定:相较于商业地方和住宅地产,物流地产租期较长且回报稳定,一般在5-10年。2017年初统计数据显示,现阶段北、上、深、广的二手住宅租金回报率分别为1.49%、1.59%、1.53%和1.92%,写字楼为5%,而从回报上看物流地产基本会有7-10%左右的稳定的回报率,在国外物流地产投资回报率也明显高于住宅地产和写字楼。

2)地价便宜:目前我国物流地产目前进入的门槛还比较低,相较于地王频出的住宅地产来说,物流地产的用地价格却长期在底部徘徊,均价相比只是商业及住宅用地的七分之一左右。

 3)受政策影响少:不同于住宅地产和商业地产受政府宏观政策调控较多,尤其是限购、限贷政策等,物流地产日常现金流的来源主要是租金及管理服务费,其发展周期主要与宏观经济周期相关,受地产小周期影响较小。

4.2、我国物流地产需求强劲

我国的物流地产于本世纪初逐渐在东部地区兴起,2003年随着普洛斯进驻中国,带动了对物流地产的投资热潮。随着近年来中国电子商务的快速发展和社会消费品零售总额的高速增长,物流地产需求持续快速爆发。2016年我国物流总额达到229.7万亿元,同比增长5%,虽然增速相比2010-2011年25%上的高位有所回落,但考虑到基数十分巨大,增长空间仍十分广阔。

 1)中国电子商务市场高速发展带来物流地产巨大需求。根据艾瑞咨询报告,截止2016年底,中国约有4.13亿网购用户,网购市场规模超过5万亿元,同比增速达24%,事实上网购市场规模自2011年起年复合增长率为43%,预计2017年仍将保持20%以上的增长,调整增长的网购市场为物流地产带来巨大需求。

 2)中国社会消费品零售总额超GDP增长拉动物流需求。随着我国居民收入不断提升,我国社会消费零售总额也在持续增长,2016年我国社会消费品零售总额达到33.2万亿元,同比增长10%;2011年-2016年,我国社会消费品零售总额复合增长率达为12%,远超GDP增长速度,带来可观的物流地产需求。

4.3、我国物流地产供给严重不足,空间广阔

我国物流地产行业的发展目前主要面临的是有效供给不足,尤其是现代化高端仓储供给远远小于需求。根据普洛斯的数据,2015年,我国目前现有的物流设施计容建面约为5.5亿平米,而符合现代物流设施要求的高标库仅为1亿平米,占比不足25%,超过75%的仓库都是非高标库,很多是农民仓库。同时,目前我国人均物流仓储面积约为0.41平米,与美国人均的5.41平米相比,差距达到13倍;与日本人均的4.43平米相比,相差10倍。

此外,中国的现有物流设施供应正在逐渐老化,现代物流供应不足。我国物流设施存量中大约70%建于1990年之前,而这部分建成于1990年之前的物流设施中,有四分之三并不属于多数现代公司(如电子商务公司及第三方物流服务供应商)规定的优质物流设施。

 物流仓储需求缺口巨大。根据戴德梁行测算,2015年我国总物流设施需求和供应规模分别为4522亿元、2404亿元,缺口达2118亿元;到2019年我国总物流设施需求规模预计将达到7174亿元,相对2015年,年复合增速约14%。此外,如果仅考虑现代物流设施,2015年需求和供应规模分别为157亿元、49亿元,需求缺口达108亿元;到2020年我国现代物流设施需求规模预计将达到266亿元,相对2015年,年复合增速约13%。

我们认为万科收购普洛斯之后,将成为中国最大的物流地产供应商,双方团队、资源和能力的协同,将使得万科在物流行业竞争中占据极为有利的地位,万科的多元化布局翻开新的篇章,龙头地位将更加巩固。

 投资建议:万科并购普洛斯之后,将成为中国最大的物流地产供应商,万科多元化布局完成重要一役。万科作为中国龙头地产开发商,住宅主业市占率加速提升,多元化布局也实现跨越式发展。此外,深铁入主第一大股东,股权问题妥善解决,将开启新的黄金时代,我们坚定看好公司长期投资价值。预计公司2017-2018年EPS分别为2.20、2.48元,对应PE分别为11.2倍和9.9倍,维持“买入”评级。

 风险提示:收购进度不及预期;货币政策大幅收紧